剖析全球醫(yī)療器械巨頭并購(gòu)之路

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受益于國(guó)家陸續(xù)推出的關(guān)于醫(yī)療器械采購(gòu)方面的利好政策，我國(guó)醫(yī)療器械的國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程有望提速。2018年我國(guó)醫(yī)械行業(yè)發(fā)生了2起規(guī)模超過50億元的并購(gòu)事件，分別為藍(lán)帆醫(yī)療收購(gòu)柏盛國(guó)際（59億元）以及威高股份收購(gòu)美國(guó)愛瑯（56億元），在2018年全球所有并購(gòu)案中金額名列第8位和第9位，這使得我國(guó)醫(yī)療器械行業(yè)并購(gòu)規(guī)模創(chuàng)下新高。

醫(yī)療器械行業(yè)出現(xiàn)了明顯的加速整合趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)未來幾年仍將是醫(yī)療器械行業(yè)并購(gòu)的高峰期。因此，我們希望通過對(duì)海外醫(yī)械巨頭并購(gòu)歷程的梳理，力圖對(duì)“什么場(chǎng)景下發(fā)起規(guī)模性并購(gòu)以及縱向與橫向的選擇”等核心問題進(jìn)行回答。

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近三年全球醫(yī)療器械行業(yè)并購(gòu)的特點(diǎn)及其原因

近三年，全球醫(yī)療器械行業(yè)的并購(gòu)呈現(xiàn)三大特征：1）越并越大，帶來集中度越來越高，可并購(gòu)對(duì)象越來越少；2）產(chǎn)品跨界和賽道跨界尺度越來越大，主賽道結(jié)構(gòu)性調(diào)整明顯；3）跨境并購(gòu)提速，中國(guó)并購(gòu)標(biāo)的顯著增加。

我們認(rèn)為主要由于兩大動(dòng)因：產(chǎn)品技術(shù)的更新迭代以及細(xì)分領(lǐng)域的天花板效應(yīng)。

首先是行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品技術(shù)的更新迭代。與藥品10年以上的產(chǎn)品周期不同，醫(yī)療器械領(lǐng)域的技術(shù)較快，產(chǎn)品周期較短，而每一次新產(chǎn)品的推出，往往對(duì)上一代產(chǎn)品產(chǎn)生顛覆性影響。因此，醫(yī)械企業(yè)對(duì)該領(lǐng)域的前沿技術(shù)掌握程度會(huì)極大影響其未來市場(chǎng)份額和地位。

在應(yīng)對(duì)這個(gè)問題上，醫(yī)械巨頭主要策略為：1）不斷收購(gòu)創(chuàng)新技術(shù)企業(yè)以加強(qiáng)外部研發(fā)；2）并購(gòu)已經(jīng)擁有成熟技術(shù)的同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。其中既有未雨綢繆的預(yù)防，也有亡羊補(bǔ)牢的舉措。 被并購(gòu)的企業(yè)要么已經(jīng)成為行業(yè)領(lǐng)先者，要么就還處于技術(shù)開發(fā)階段。

其次，細(xì)分領(lǐng)域的天花板效應(yīng)是醫(yī)械巨頭并購(gòu)的另一大動(dòng)因。醫(yī)療器械行業(yè)雖然達(dá)到了4000億美元的巨大體量，但是其細(xì)分領(lǐng)域眾多，產(chǎn)品種類復(fù)雜，既包括止血海綿、一次性注射器這類較簡(jiǎn)單的產(chǎn)品,也包括醫(yī)用磁共振成像設(shè)備(MRI)這類復(fù)雜的大型設(shè)備。目前僅是醫(yī)療器械一級(jí)分類就包括IVD、心血管等20余個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，每個(gè)領(lǐng)域的產(chǎn)品用于不同病種，而不同病人的訴求又有巨大差別。因此造成了醫(yī)械企業(yè)經(jīng)常面對(duì)行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域天花板的壓制，以及跨界競(jìng)爭(zhēng)的挑戰(zhàn)。

在這個(gè)問題上醫(yī)械巨頭也有兩大對(duì)策：1）向新興市場(chǎng)擴(kuò)張以抬高行業(yè)天花板；2）通過跨賽道、跨界并購(gòu)豐富其產(chǎn)品矩陣。因此近年來跨界以及跨國(guó)并購(gòu)不斷增加。

1.1越并越大，帶來集中度越來越高，可并購(gòu)對(duì)象越來越少的局面

2014年醫(yī)療器械巨頭美敦力以429億美元的創(chuàng)紀(jì)錄價(jià)格收購(gòu)柯惠醫(yī)療，在收入規(guī)模方面一舉超過強(qiáng)生成為醫(yī)療器械行業(yè)的世界第一。而在往后的幾年時(shí)間里，并購(gòu)在醫(yī)療器械行業(yè)中持續(xù)發(fā)酵。行業(yè)巨頭通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，進(jìn)一步提升自己的江湖地位。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球醫(yī)療市場(chǎng)CR10由2015年的35%上升至2017年的40%。

近3年來，全球醫(yī)療器械并購(gòu)金額出現(xiàn)了大幅度的提升，以2015為最，并購(gòu)總金額超過1000億美元，平均并購(gòu)金額接近5.5億美元。同時(shí)，并購(gòu)數(shù)量呈下降趨勢(shì)，其中2017年全球醫(yī)療器械行業(yè)并購(gòu)總金額為985億美元，約為2016年的兩倍，但是在并購(gòu)數(shù)量上相對(duì)于2016年反而減少了20%。

隨著全球醫(yī)療器械行業(yè)并購(gòu)趨勢(shì)的加劇，龍頭企業(yè)的體量不斷增大，使得夠分量的可并購(gòu)標(biāo)的數(shù)量不斷減少，從而推動(dòng)行業(yè)單個(gè)并購(gòu)案金額不斷攀升。醫(yī)療器械行業(yè)集中度提升正帶來可并購(gòu)標(biāo)的越來越少的局面。

1.2產(chǎn)品跨界和賽道跨界尺度越來越大，主賽道出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整

在近幾年的行業(yè)并購(gòu)中，跨界是醫(yī)療器械巨頭并購(gòu)案的主要方向。無論是從產(chǎn)品上還是在賽道上，行業(yè)巨頭均通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)著尺度越來越大的跨界擴(kuò)張及競(jìng)爭(zhēng)。在近3年top20的并購(gòu)案中，有70%是來自于不同細(xì)分領(lǐng)域的醫(yī)療器械巨頭的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。

其中，美敦力與柯惠醫(yī)療聯(lián)手，構(gòu)筑幾乎覆蓋醫(yī)療器械全領(lǐng)域的商業(yè)帝國(guó)；IVD龍頭雅培、BD等也通過并購(gòu)分別加強(qiáng)在心血管、腫瘤等方面的布局�？梢钥闯�，近幾年醫(yī)療器械巨頭的并購(gòu)呈現(xiàn)產(chǎn)品跨界以及賽道跨界尺度越來越大的特征。

巨頭既有大手筆的購(gòu)入資產(chǎn)，也有大規(guī)模地剝離業(yè)務(wù)部門。

近幾年醫(yī)械巨頭美敦力、雅培以及西門子分別對(duì)其醫(yī)療用品業(yè)務(wù)，光學(xué)醫(yī)療業(yè)務(wù)以及醫(yī)療信息業(yè)務(wù)進(jìn)行了拆售。特別是2017年，在TOP10并購(gòu)案中，就有4項(xiàng)是關(guān)于行業(yè)巨頭的業(yè)務(wù)拆售。近3年醫(yī)療器械巨頭一方面在收購(gòu)資產(chǎn)擴(kuò)大規(guī)模，另一方面也在剝離業(yè)務(wù)提高企業(yè)效率，總體上呈現(xiàn)“增肌減脂”的趨勢(shì)。

在并購(gòu)方向上，相對(duì)于2015年以前的行業(yè)并購(gòu)動(dòng)向，并購(gòu)賽道出現(xiàn)一定程度的結(jié)構(gòu)性變化。其中IVD、手術(shù)設(shè)備、以及醫(yī)學(xué)美容領(lǐng)域?yàn)榻�三年的并�?gòu)熱點(diǎn)。在金額大于10億美元的并購(gòu)中，以上三個(gè)賽道的并購(gòu)分別占并購(gòu)總金額的17.1%、15.4%以及4.4%，相對(duì)于2015年以前的并購(gòu)金額占比均出現(xiàn)較大幅度的提升。另一方面，心血管、脊椎骨科等賽道的并購(gòu)速度出現(xiàn)了一定幅度的放緩，其中心血管領(lǐng)域最為明顯，從2015年以前的并購(gòu)金額占比16.5%下滑至近三年的3.6%。近幾年雖然醫(yī)械行業(yè)內(nèi)主要的并購(gòu)依舊是圍繞主賽道展開，但是賽道之間出現(xiàn)了比較明顯的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

1.3跨境并購(gòu)提速，中國(guó)并購(gòu)標(biāo)的顯著增加

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2015年以前的行業(yè)并購(gòu)中，跨境并購(gòu)金額占總并購(gòu)金額的28%，而在2015年至今的并購(gòu)交易中，這一比例為34%。剔除個(gè)別金額過大的交易，這一比例分別為33%、38%，近幾年高出2015年以前5-6個(gè)百分點(diǎn)�？偟膩砜矗�近幾年行業(yè)并購(gòu)呈現(xiàn)出跨境并購(gòu)交易提速的特征。

在并購(gòu)標(biāo)的地域方面，并購(gòu)標(biāo)的仍然集中于美國(guó)本土以及歐洲地區(qū)，近三年美國(guó)本土標(biāo)的所產(chǎn)生的并購(gòu)金額占比高達(dá)總金額的62.2%，（若剔除美敦力并購(gòu)柯惠醫(yī)療的交易，這一比例為71.1%），歐洲標(biāo)的產(chǎn)生的并購(gòu)金額基本在20%左右。延續(xù)了一直以來，醫(yī)械企業(yè)并購(gòu)標(biāo)的主要產(chǎn)生于美國(guó)以及歐洲地區(qū)的基本格局。但是在近幾年，中國(guó)的并購(gòu)標(biāo)的明顯增加。2015年以來，中國(guó)產(chǎn)生了376個(gè)并購(gòu)標(biāo)的，并購(gòu)金額超過13億美元，而在2015年以前的近二十年時(shí)間里，我國(guó)僅產(chǎn)生了不到3億美元的并購(gòu)標(biāo)的�？梢钥闯�，近三年來，國(guó)內(nèi)企業(yè)的資本關(guān)注度大幅度提升。

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海外醫(yī)械巨頭的并購(gòu)之路場(chǎng)景重構(gòu)

受細(xì)分領(lǐng)域眾多、技術(shù)產(chǎn)品快速更替等諸多因素的影響，并購(gòu)是企業(yè)發(fā)展必經(jīng)的道路。主要的行業(yè)巨頭均是通過并購(gòu)坐上行業(yè)的頭把交椅的，罕有只依靠?jī)?nèi)生性增長(zhǎng)成為行業(yè)巨頭的案例。然而，并購(gòu)這條路上也是充滿陷阱的，在醫(yī)械行業(yè)的并購(gòu)史中，從來不乏失敗的案例。因此我們認(rèn)為，成功的醫(yī)械企業(yè)不僅要深知并購(gòu)之重要，更要有強(qiáng)大能力，以及清晰的策略。

結(jié)合行業(yè)巨頭的并購(gòu)四大特征：

1）成功的巨頭均是在一開始或較快地切入到主賽道。

2）傳統(tǒng)醫(yī)械巨頭在積極尋求跨賽道并購(gòu)，而新進(jìn)入的行業(yè)新貴的主要并購(gòu)還是圍繞主賽道展開。

3）跨賽道并購(gòu)中，協(xié)同效應(yīng)最大化是巨頭選擇標(biāo)的的出發(fā)點(diǎn)。

4）大型并購(gòu)案往往發(fā)生在資本市場(chǎng)的高景氣時(shí)期以及企業(yè)收入增速的下滑期。

2.1無并購(gòu)、不成巨頭

縱觀醫(yī)療器械巨頭的成長(zhǎng)，并購(gòu)起到了至關(guān)重要的作用。行業(yè)巨無霸美敦力進(jìn)行了大量外延式擴(kuò)張，分別通過并購(gòu)樞法模•丹歷、MiniMed以及柯惠醫(yī)療成為脊柱產(chǎn)品、胰島素輸注泵技術(shù)的全球領(lǐng)先者以及醫(yī)療器械全球第一；

IVD龍頭羅氏在1997年收購(gòu)寶靈曼成為IVD老大，而后又通過一系列并購(gòu)牢牢掌控著IVD的頭把交椅；

骨科巨頭史賽克1979年收購(gòu)Osteonics進(jìn)入關(guān)節(jié)骨科植入領(lǐng)域，而后借助并購(gòu)的力量成為行業(yè)巨頭，并于2013年收購(gòu)創(chuàng)生醫(yī)療大幅打進(jìn)中國(guó)市場(chǎng)；

醫(yī)療影像領(lǐng)域西門子緊隨GE步伐，通過并購(gòu)建立起行業(yè)巨頭的地位。簡(jiǎn)而言之，行業(yè)巨頭的發(fā)展史主要是圍繞并購(gòu)展開的。

近20年來，行業(yè)巨頭美敦力、羅氏、史賽克以及西門子共完成了152項(xiàng)醫(yī)療器械領(lǐng)域的并購(gòu)，涉及金額1069億美元。其中美敦力、羅氏、史賽克以及西門子分別完成了583億、256億、123億以及107億美元的并購(gòu)，對(duì)應(yīng)醫(yī)療器械方面的銷售收入分別由2000年的45億美元、63億瑞士法郎、23億美元以及51億歐元上升至2017年的300億美元、121億瑞士法郎、124億美元以及138億歐元。通過并購(gòu)，美敦力等企業(yè)迅速擴(kuò)大器市場(chǎng)份額，銷售收入快速增長(zhǎng)，成為醫(yī)械行業(yè)巨頭。

2.2 刻舟高危，場(chǎng)景求劍

雖然說醫(yī)械行業(yè)巨頭均是通過并購(gòu)實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)，最終成為行業(yè)巨頭的。但是并購(gòu)路上往往不是一帆風(fēng)順的，并不是說只要企業(yè)采取并購(gòu)策略進(jìn)行外延式擴(kuò)張就能夠發(fā)展成為行業(yè)巨頭。縱觀醫(yī)械行業(yè)的并購(gòu)史，其中既有引入先進(jìn)產(chǎn)品技術(shù)、實(shí)現(xiàn)持續(xù)高增長(zhǎng)的成功案例，但也有引入資產(chǎn)效益不及預(yù)期、后續(xù)業(yè)務(wù)受影響持續(xù)下滑的失敗案例。

以強(qiáng)生的心臟支架業(yè)務(wù)為例，由于不斷受到波士頓科學(xué)明星產(chǎn)品 Taxus支架、美敦力的 DES 支架 Endeavor 和雅培Xience V的競(jìng)爭(zhēng)，強(qiáng)生的DES支架Cypher的市場(chǎng)份額日益受到擠壓。隨后強(qiáng)生開始謀求通過并購(gòu)重新鞏固其行業(yè)地位，但是隨后強(qiáng)生在Guidant的收購(gòu)中失手波士頓科學(xué)，被迫將目光轉(zhuǎn)向Conor Medsystems，旨在獲得Conor的Nevo儲(chǔ)存槽藥物釋放技術(shù)。但僅在收購(gòu)的數(shù)月之后，被寄予強(qiáng)烈期待的Nevo支架未能取得最終的研究成果，直至2011年也未獲批上市。曾經(jīng)占據(jù)市場(chǎng)第一的Cypher也僅剩 11%的市場(chǎng)份額，屈居第四。最終強(qiáng)生無奈宣布停止Nevo的研發(fā)和Cypher的生產(chǎn)銷售。

并不是說在一個(gè)新興的經(jīng)濟(jì)體中，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較小、行業(yè)快速發(fā)展較快，相關(guān)企業(yè)就能夠通過大量并購(gòu)擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)跨越式的發(fā)展。相反，那些缺乏對(duì)自身并購(gòu)能力以及行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)充分的認(rèn)識(shí)，就過于激進(jìn)地想通過并購(gòu)確立行業(yè)地位的企業(yè)，往往會(huì)受限于對(duì)標(biāo)的企業(yè)的管理，無法提升企業(yè)效率，同時(shí)又因?yàn)楸池?fù)巨額商譽(yù)，面臨過大的減值風(fēng)險(xiǎn)，最終出現(xiàn)增收不增利的情況。

以新華醫(yī)療為例。在過去10年間，新華醫(yī)療分別以3.1、3.5、3.8以及3.7億元收購(gòu)了博訊生物、遠(yuǎn)躍制機(jī)、威士達(dá)以及英德生物。在前三起并購(gòu)中，均取得了不錯(cuò)的效果。公司營(yíng)業(yè)收入以及歸母凈利潤(rùn)分別由2012年的30億、1.63億上升至2014年的62億、3.26億，歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)41.42%，公司市值也由2012年6月的46.22億元上升至2014年最高的186.27億元。但隨后在英德生物的收購(gòu)上出現(xiàn)了較大風(fēng)險(xiǎn)，英德生物在隨后的3年中均出現(xiàn)了業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的情況，同時(shí)英德生物的原股東也無力承擔(dān)業(yè)績(jī)補(bǔ)償。受商譽(yù)減值損失影響，新華醫(yī)療的歸母凈利潤(rùn)由2015年的3.26億下滑至2017年的6600萬 ，公司市值也由2015年最高233.86億元下滑至最低51.46億元。

2.3主賽道之爭(zhēng)，先入為王

在對(duì)醫(yī)械巨頭發(fā)展史的梳理中，我們發(fā)現(xiàn)，主要巨頭早期的并購(gòu)均是圍繞主賽道（心血管、脊椎骨科、醫(yī)學(xué)影像以及IVD）展開的。這個(gè)特征無論是在傳統(tǒng)的醫(yī)械巨頭還是近幾年的行業(yè)新貴上均有明顯的體現(xiàn)。對(duì)于傳統(tǒng)巨頭如美敦力、羅氏等來說，其在成立的初期就已經(jīng)切入了主航道，而且早期的并購(gòu)也均是圍繞主航道展開的。而對(duì)于近20年迅速發(fā)展的行業(yè)新貴來說，其主要通過并購(gòu)切入醫(yī)療器械領(lǐng)域，而并購(gòu)的方向也是集中在主要的賽道上。例如醫(yī)藥巨頭諾華收購(gòu)Alcon切入眼科市場(chǎng)以及丹納赫通過并購(gòu)Radiometer切入IVD領(lǐng)域。

2.4 由單一賽道到多賽道

在1980年到2018年的并購(gòu)歷史中，巨頭美敦力出現(xiàn)了明顯的并購(gòu)賽道越來越廣的趨勢(shì)。在1990年以前，美敦力的5項(xiàng)并購(gòu)主要聚焦在原有的心血管賽道上，而在1991年以后，美敦力的并購(gòu)賽道不斷擴(kuò)寬，非心血管領(lǐng)域的并購(gòu)由1991-2000年間的7項(xiàng)上升至2011-2018年間的36項(xiàng)。

根據(jù)對(duì)行業(yè)巨頭并購(gòu)場(chǎng)景的分析，我們發(fā)現(xiàn)，一般在原細(xì)分領(lǐng)域收入穩(wěn)定，市占率較高（一般超過10%）的行業(yè)巨頭，更傾向于進(jìn)行跨賽道以及跨界并購(gòu)。如美敦力、史賽克以及羅氏等企業(yè)，他們?cè)谠�有的�?xì)分賽道市占率都在10%以上，基本上都觸及細(xì)分領(lǐng)域的天花板，因此，他們的并購(gòu)更傾向于跨賽道甚至跨界布局。而對(duì)于收入規(guī)模較小，市占率降低的Illumina、富士等企業(yè)其市占率普遍在10%以下，并購(gòu)多是圍繞原賽道展開。

2.5 賽道的選擇，協(xié)同效應(yīng)為先

具體來說，主要體現(xiàn)在技術(shù)協(xié)同、渠道協(xié)同和客戶協(xié)同上。在技術(shù)協(xié)同上，醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域最為典型，其中的三巨頭西門子、GE以及飛利浦均是儀器制造的巨頭，跨賽道并購(gòu)也基本上是集中在高端儀器的制造上，并購(gòu)標(biāo)的與原有業(yè)務(wù)之間技術(shù)協(xié)同作用明顯。以西門子為例，其一百多年以來的醫(yī)療器械發(fā)展史均是在高端儀器領(lǐng)域，并且在并購(gòu)，特別是跨賽道的并購(gòu)中，也主要集中在儀器領(lǐng)域，技術(shù)協(xié)同效應(yīng)明顯。

科惠醫(yī)療是全球領(lǐng)先的手術(shù)設(shè)備制造商，擁有超過150個(gè)國(guó)家的銷售渠道，3.8萬員工。通過收購(gòu)科惠醫(yī)療，美敦力全球布局由140個(gè)國(guó)家增加到160個(gè)國(guó)家，員工增加到8.5萬人。收入迅速提升，由2014年的170億美元提升至2018年的300億美元。全球化擴(kuò)張也有所提速，國(guó)際市場(chǎng)收入由2014年的78億提升至2018年的141億，收入占比有所上升�？梢钥闯�，越是進(jìn)行跨賽道擴(kuò)張，醫(yī)械巨頭在協(xié)同性上越重視，從美敦力并購(gòu)科惠醫(yī)療的案例中可以看出，追求渠道的協(xié)同是巨頭跨賽道并購(gòu)的另一大方向。

正如其企業(yè)理念“創(chuàng)新醫(yī)療科技 專注女性健康”，豪洛捷近年來無論是業(yè)務(wù)布局或是并購(gòu)上均是圍繞女性患者展開的。在主要的三塊業(yè)務(wù)上，并購(gòu)的標(biāo)的雖說是處于不同的賽道，但是由于同樣專注于女性患者，因此并購(gòu)標(biāo)的之間具有很強(qiáng)的客戶協(xié)同性。

2.6 資本市場(chǎng)高景氣+收入增速下滑，共同催生超級(jí)并購(gòu)

在過去的20年中，醫(yī)械行業(yè)出現(xiàn)了多筆金額在100億以上的超級(jí)并購(gòu)案。在其時(shí)間分布上，基本處于資本市場(chǎng)的高度景氣階段。例如1998年羅氏收購(gòu)CORANGE，2006年波士頓科學(xué)收購(gòu)GUIDANT，以及在美國(guó)股市最近8年的長(zhǎng)牛期中發(fā)生的美敦力并購(gòu)柯惠醫(yī)療、雅培并購(gòu)圣猶達(dá)、BD收購(gòu)巴德等。資本市場(chǎng)的高景氣為醫(yī)械企業(yè)融資提供了極大地便利，也成為醫(yī)械行業(yè)超級(jí)并購(gòu)的一大推手。

在公司層面上，通過回溯研究，我們發(fā)現(xiàn)醫(yī)械巨頭主要的并購(gòu)均發(fā)生在收入增速的下滑期。這一特征在行業(yè)巨頭美敦力以及史賽克上體現(xiàn)得尤為明顯。2001年，美敦力收入增速下滑至11%，作為對(duì)策，美敦力當(dāng)年以33億美元收購(gòu)了MINIMED，隨后收入增速得以反彈。而在2006-2015年間，美敦力收入增速跌破10%，而且持續(xù)下滑，期間美敦力不斷進(jìn)行并購(gòu)，最終以429億收購(gòu)柯惠醫(yī)療。另一行業(yè)巨頭史賽克亦是如此，在2000-2008年間，史賽克收入增速基本能維持在10%以上，而在2008年以后其收入增速持續(xù)跌破10%，并購(gòu)交易隨即增加。2009年至今史賽克累計(jì)并購(gòu)116億美元，而2000-2008年間這一數(shù)字僅為7億美元。

【聲明】廣證恒生新三板研究極客

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